LlamaRisk: 51.2% من أصول USDe الخاصة بـ Ethena مخصصة للإقراض

أفاد مُقيّم المخاطر المعروف باسم LlamaRisk في 12 أكتوبر بأن 51.2% من الأصول الضامنة لعملة USDe التابعة لـ Ethena مخصصة حاليًا للإقراض المؤسسي وDeFi. تعتمد هذه العملة المستقرة التركيبية، التي تحافظ على سعر مستهدف قدره 1 دولار، على هذه الأصول المحددة لتشكيل هيكل احتياطياتها. في وقت إجراء التقييم، بلغ إجمالي الأصول الضامنة 4.76 مليار دولار، مما يطابق 4.76 مليار USDe المتداولة.

تفصيل تخصيصات الإقراض

يُفصّل رقم الإقراض البالغ 51.2% إلى 36.9% محتفظ بها في إقراض DeFi و14.3% محتفظ بها في الإقراض المؤسسي. تُخصص الأجزاء المتبقية من الأصول الضامنة للعملات المستقرة السائلة بنسبة 24.9%، والأساس الكريبتو بنسبة 17.6%، والأصول الحقيقية بنسبة 6.0%. أشار LlamaRisk إلى أن هذا الرقم المحدد للتخصيص لا يخدم كمقياس للنقد المتاح للسحب الفوري، ولا يقيس السحوبات الفعلية للمقترضين. قد تحتفظ صفقة الإقراض بكفالة زائدة حتى في الوقت الذي تبقى فيه العملات المستقرة الممولة مقترضة. وبالتالي، يعتمد استرداد تلك الأصول على الشروط المحددة لاتفاقية القرض أو السيولة المتاحة في الحوض.

تصف سياسة إقراض DeFi الخاصة بـ Ethena الأسواق التي تمت مراجعتها من حيث معايير نسبة القرض إلى القيمة المحافظة والكفالة الزائدة للمقترضين. تخضع هذه الضمانات المحددة لمراجعة لجنة المخاطر والحوكمة العامة. يُحدد توفر الأصول بآليات السحب المحددة للبروتوكولات المستخدمة. وفقًا لقواعد Aave، لا يستطيع الممول سحب إلا المبالغ التي لم تُقترض من الحوض. وبالمثل، يجعل تصميم سوق Morpho وجود سيولة كافية شرطًا ضروريًا للسحب. وهذا يعني أن السيولة الفورية للاسترداد مقيدة بمعدلات استخدام هذه أسواق الإقراض، حتى في الحالات التي تكون فيها الكفالة نفسها سليمة.

يتكون الإقراض المؤسسي من قروض لأصول مستقرة مدعومة بكفالة تتجاوز قيمتها المبلغ المقترض. تشمل هذه الكفالة إيثيريوم وبيتكوين السائل. لحماية مطالبة البروتوكول، تُستخدم ترتيبات ثلاثية الأطراف والحفظ المؤهل، مما يعني أن وكيلًا مستقلًا يدير الكفالة ويحتفظ بها. فحص إطار المراجعة من LlamaRisk في أبريل الفوائد الأمنية القابلة للتنفيذ، وفصل الحفظ، ونسب الكفالة. في مراجعة أُجريت في مارس بشأن اتفاقيات مع Anchorage وMaple، وجد LlamaRisk أنه لا توجد عيوب تعاقدية جوهرية، على الرغم من أن الشروط التجارية الفردية تُحفظ سرًا.

آليات الاسترداد والخروج

لا يوفر الاحتفاظ بـ USDe منحة تلقائية للوصول إلى منشأة الاسترداد الأولية لـ Ethena. هذا الخدمة مخصصة حصريًا لمستخدمي النحت المؤهلين الذين خضعوا لقوائم البياض، وكذلك فحوصات مكافحة غسل الأموال ومعرفة عميلك وإجراءات أخرى للاندماج. يجب على الحامليين غير المؤهلين الاعتماد على الأسواق الثانوية إذا أرادوا الخروج. تصف الشروط المنشورة استردادًا مشروطًا إلى الأصول الرقمية المدعومة، والتي تمثل جزءًا متناسبًا من الاحتياطيات. هذا عملية الاسترداد مقيدة بحد أقصى قدره 1 دولار في القيمة الاسمية لكل USDe.

حدد تقييم عقد إيثيريوم في 12 أكتوبر بواسطة LlamaRisk أن USDtb وUSDm وUSDT وUSDG وUSDC وPYUSD مفعلة كعملات مستقرة للاسترداد. DAI مفعلة أيضًا، على الرغم من أنها تخضع لحدود أصغر. الحد الأقصى للاسترداد الإجمالي هو 20 مليون USDe لكل كتلة، بينما الحد الأقصى للنحت هو 200 مليون لكل كتلة. بالنسبة لـ DAI، الحد هو 2 مليون في كل اتجاه. تمثل هذه الأرقام حدودًا تعاقدية وليس مقاييس للنقد المتاح. يحتفظ المُصدر بالقدرة على تعليق الاسترداد والنحت دون الحاجة إلى انتظار فترة 24 ساعة للتحكم.

بالنسبة لأولئك الذين يحتفظون بـ sUSDe، تتضمن عملية الخروج مرحلة إضافية. sUSDe هو حصة خزينة ERC-4626 تمثل مطالبة تناسبية على USDe، وتزيد المكافآت من كمية USDe التي تمثلها كل حصة. يتطلب سحب USDe من sUSDe عملية إلغاء توكيل منفصلة. يصف دليل التوكيل من Ethena فترة تبريد ديناميكية تُحدد من قبل الحوكمة وتتراوح من يوم إلى سبعة أيام. قبل السحب، يُوضع USDe غير المُلغى التوكيل المعلّق في USDeSilo. بينما يؤدي إكمال هذه العملية إلى تسليم USDe، فإن فعل استرداد أو بيع ذلك USDe يبقى خطوة إضافية بشروط أهلية وسيولة خاصة به.

صندوق الاحتياطيات وسياق السيولة

يُخصص صندوق الاحتياطيات لـ Ethena لامتصاص عجز الأصول الضامنة وإيرادات البروتوكول السلبية. في تقييم سبتمبر، قيّم LlamaRisk هذا الصندوق بحوالي 62.1 مليون دولار. ومع ذلك، توجه سياسة صندوق الاحتياطيات الإيرادات المستمرة من البروتوكول نحو التوزيعات الترويجية والحوافز بدلاً من صندوق الاحتياطيات نفسه. حاليًا، تخصيص الإيرادات الجديدة للصندوق هو 0%. هذا يعني أن رصيد الصندوق يخدم كحاجز تاريخي بدلاً من أن يعمل كمصدر متزايد للأصول للتسوية الفورية.

حدد رسم خرائط المراكز في سبتمبر تعرضات في قطاع DeFi إلى Kamino وJupiter Lend وMorpho وAave. تم تحديد المراكز المؤسسية مع Anchorage وCBAM وKraken وFalconX وMaple. ميز تحليل من Blockworks Advisory في مارس بين مراكز الإقراض القابلة للسحب وتلك المقيدة بالاستخدام. لاحظ أيضًا أن تدوير USDtb، الذي يُحتفظ به بالفعل كأصل ضامن لـ USDe، من خلال الاسترداد والنحت لا يخلق سيولة صافية. بالنسبة للحامليين، الاختبار القابل للملاحظة هو المبلغ الممول لكل سوق إلى جانب السيولة غير المقترضة المتاحة. يكتمل إطار الخروج بفترات تبريد نشطة لـ sUSDe وأهلية الاسترداد.