درجة ثقة المجتمعموثّق
يواجه عمال مناجم بيتكوين (BTC) مشكلة كبيرة في التدفق النقدي. مشكلة كبيرة جدًا.
أصدرت شركة فان إيك إطارًا تحليليًا لتقييم الشركات المشاركة في تعدين بيتكوين واستضافة مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي — والنتيجة قاسية إلى حد ما لجزء كبير من القطاع. حدد المحللون غريفين ماكماستر وماثيو سيجل فجوة تمويل قصيرة الأجل بقيمة 50 مليار دولار. على المدى الطويل، يمكن أن ترتفع الحاجة الإجمالية إلى 221 مليار دولار. هذه ليست مجرد مشكلة محاسبية صغيرة. إنها كسور هيكلية ستفصل الناجين عن الباقين.
التركيز الأساسي لنهجهم: قدرة الطاقة الخام، وليس إعلانات المشاريع. بالنسبة لفان إيك، هذا هو أفضل مؤشر لتقييم هذه الشركات. ليست البيانات الصحفية. ليست خطوط الصفقات المقدمة في المؤتمرات. الميجاواط الفعلية المتاحة الآن. تظهر Cipher Mining وHut 8 وTeraWulf بتقييمات عالية على هذا الأساس. من ناحية أخرى، تظل Marathon Digital وCleanSpark أكثر تركيزًا على التعدين النقي مع توقيع صفقات قليلة في الذكاء الاصطناعي — تقييماتهم تتأخر.
من لديه النقد، ومن لا يملكه
تواجه HIVE، بطموحاتها لمصنع جيجافاكتوري للذكاء الاصطناعي، وIREN ضغوطًا مالية كبيرة. على العكس من ذلك، فإن WULF وCIFR في وضع أفضل لأنهم قد أبرموا بالفعل اتفاقيات. هذا هو المكان الذي يكمن فيه الفرق. ليس في التوقعات. في ما تم توقيعه.
الشركات التي لديها احتياطيات بيتكوين — MARA وCLSK في المقدمة — يمكنها استخدام هذه الأصول لتمويل احتياجاتها الرأسمالية. إنه ميزة ملموسة، وليس نظرية. في المقابل، الشركات مثل REN، التي لا تملك هذه الاحتياطيات، يجب أن تلجأ إلى خيارات أخرى: إصدارات الأسهم المخففة أو الديون. لا شيء من هذا مريح بشكل خاص في بيئة ذات معدلات فائدة لا تزال مرتفعة. وكلاهما يأتي بتكلفة حقيقية للمساهمين الحاليين.
HUT أيضًا من بين أولئك الذين يمكنهم الاعتماد على احتياطياتهم من بيتكوين لتمويل احتياجاتهم. هذا مهم.
العلاقة مع بيتكوين؟ أقل وضوحًا مما تعتقد
تتحدى فان إيك الفكرة القائلة بأن هذه الشركات مرتبطة ميكانيكيًا بسعر بيتكوين. متوسط الارتباط اليومي مع بيتكوين حوالي 0.55 — ليس ضئيلاً، ولكنه بعيد عن الكلي. تظل MARA وCLSK الأكثر حساسية لتحركات بيتكوين. CORZ وWULF، من ناحية أخرى، قد قللوا بشكل كبير من تعرضهم.
هذا يغير ملف المخاطر. إذا تراجع بيتكوين إلى $50,000، سيكون التأثير مختلفًا تمامًا حسب الشركات. البعض سيمتصه. الآخرون سيتعثرون. تتوقع فان إيك أيضًا تحولًا في طرق التقييم — الانتقال من مقاييس الميجاواط البسيطة إلى التدفقات النقدية المخصومة ونسب التسليم. بمعنى آخر، القطاع ينضج. بسرعة.
لكن هناك مشكلة ملموسة تلوح في الأفق: فقط حوالي 25% من القدرة المؤجرة قد تم وضعها فعليًا في الخدمة. ليس 50%. ليس 75%. ربع. ووفقًا لفان إيك، قد تتفاقم الأمور قبل أن تبدأ مشاريع البناء الكبرى بالفعل — في 2027 و2028. لذا، على المدى القصير، يبدو أن الوضع يزداد سوءًا قبل أن يتحسن.
تظل نشاطات التفاوض مكثفة. WULF في محادثات متقدمة لموقع 480 ميجاواط في كنتاكي. Bitdeer وHIVE Digital وRiot Platforms وCore Scientific أيضًا في مناقشات لاتفاقيات جديدة. من المتوقع أن يشهد النصف الثاني من 2026 تحقق العديد من هذه الصفقات — أو لا.
ما يميز الفائزين المحتملين، وفقًا لفان إيك، ليس فقط قدرة الطاقة المتاحة. إنه الخبرة في إدارة المشاريع. قليل من هؤلاء المعدنين لديهم خبرة حقيقية في بناء البنية التحتية التي تلبي متطلبات عملاء الذكاء الاصطناعي. بناء مركز بيانات للهايبرسكيل ليس مثل إدارة مزرعة ASIC. المواعيد النهائية، المعالم، الشهادات — كل هذه تتطلب معرفة لا يمتلكها الكثيرون بعد. أولئك الذين يفوتون معالم البناء الخاصة بهم يواجهون ما تسميه فان إيك “تخفيضات هيكلية”. الترجمة: تقييماتهم تصطدم بجدار.
على المدى الطويل، تتوقع فان إيك أن بعض هذه الشركات قد تُباع أو تتحول إلى صناديق استثمار عقارية (REITs) مع نمو إيراداتها المستمدة من الذكاء الاصطناعي. هذا ربما لا يزال بعيدًا لمعظمهم. لكنه يعطي فكرة عن الاتجاه الذي يتجه إليه القطاع — أقل “تعدين مضارب”، وأكثر “بنية تحتية مؤسسية”.
استراتيجيات التمويل تتباين بوضوح. من ناحية، MARA وHUT باحتياطياتهم من بيتكوين كوسادة. من ناحية أخرى، الشركات التي لا تملك هذه الشبكة الأمان يجب أن تختار بين تخفيف مساهميها أو تحمل الديون. HIVE وIREN يتنقلان في هذا البيئة المضغوطة، مع طموحات الذكاء الاصطناعي المكلفة والشراكات الرئيسية التي لم تُؤمّن بعد.
50 مليار دولار في المدى القصير. 221 مليار دولار في المدى الطويل. ومعدل تشغيل فعلي بنسبة 25%.
الأسئلة الشائعة
ما هي فجوة التمويل التي حددتها فان إيك لعمال مناجم بيتكوين؟
تقدر فان إيك فجوة التمويل قصيرة الأجل بحوالي 50 مليار دولار، مع احتمال وصول الحاجة الإجمالية طويلة الأجل إلى 221 مليار دولار لعمال المناجم الذين يتجهون إلى استضافة الذكاء الاصطناعي.
أي الشركات في أفضل وضع وفقًا لفان إيك؟
تعتبر WULF وCIFR في وضع أفضل بسبب الاتفاقيات الموقعة بالفعل، بينما يمكن لـ MARA وCLSK الاعتماد على احتياطياتهم من بيتكوين لتمويل احتياجاتهم الرأسمالية.
لماذا أصبحت إدارة المشاريع حاسمة في هذا القطاع؟
وفقًا لفان إيك، فقط حوالي 25% من القدرة المؤجرة قد تم وضعها فعليًا في الخدمة، والشركات التي تفوت معالم البناء الخاصة بها تخاطر بـ “تخفيضات هيكلية” في تقييماتها.
