درجة ثقة المجتمعموثّق
تسعى هيئة الرقابة على الأوراق المالية في أوروبا للحصول على إجابات. تطلب هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية – ESMA – من الصناعة مباشرة: هل يمكن لغرف المقاصة تحويل الضمانات المرمزة إلى نقد عندما تتعطل الأسواق؟ هذا هو السؤال الجوهري وراء دعوة رسمية للحصول على أدلة أصدرتها الهيئة التنظيمية يوم الجمعة.
التحقيق ليس نظريًا فحسب. فقد بدأت الضمانات المرمزة تظهر بهدوء في العمليات الحقيقية للمقاصة الأوروبية، مدفوعة من قبل البنوك والمستثمرين الكبار الذين يريدون وصولاً أسرع إلى الأوراق المالية لتلبية متطلبات الهامش. السرعة والكفاءة هما العرض. لكن يبدو أن ESMA قلقة من أن العرض يتجاهل ما يحدث عندما تسوء الأمور – عندما تضرب الضغوط وتحتاج غرفة المقاصة إلى السيولة بسرعة، وليس في غضون يومين عمل.
ما الذي تطلبه ESMA بالفعل
تغطي دعوة الهيئة التنظيمية للحصول على الأدلة الكثير من المجالات. المخاطر القانونية. المخاطر التشغيلية. ما إذا كانت تحويلات الرموز تمنحك حقوق ملكية قابلة للتنفيذ على الأصول الأساسية – أو ما إذا كان لديك فقط نوع من المطالبة التي قد تصمد في المحكمة أو لا. هذا الجزء الأخير ربما يكون الأكثر تعقيدًا. حقوق الملكية في الأنظمة المرمزة ليست دائمًا واضحة، وESMA تريد من الصناعة توضيح مكان الفجوات.
كما تنظر ESMA في نموذجين مختلفين تمامًا. أحدهما يتعلق بتمثيلات مرمزة للأصول التي لا تزال موجودة داخل البنية التحتية المالية التقليدية – حيث يعيش الأصل في مكان ما عند الحارس، والرمز فقط يمثله. الآخر يتعلق بالأصول التي تصدر مباشرة على دفتر موزع، دون طبقة حراسة تقليدية تحتها. كلا النموذجين ضمن النطاق. والمخاطر ليست متطابقة بينهما، وهو ما يبدو أنه جزء مما تريد ESMA رسمه.
تسأل المشاورة تحديدًا عن كيفية تفاعل الأصول المرمزة مع العملات المستقرة، وأموال البنوك المركزية، والودائع المرمزة. إنها شبكة واسعة. ليس من الصعب رؤية سبب رغبة المنظمين في الوضوح هناك – العملات المستقرة وحدها قد تسببت في صداع كافٍ، وإضافة الضمانات المرمزة على قمة هذا المزيج يزيد التعقيد بسرعة.
أحد المخاوف التي تشير إليها ESMA هو التأخيرات. حتى إذا كان الأصل سائلًا في شكله التقليدي – مثل سند حكومي – فإن ترميزه قد يضيف إجراءات استرداد أو قيود نقل تبطئ الأمور. في سوق طبيعي، يكون التأخير الصغير مزعجًا. في سيناريو ضغوط، يمكن أن يكون كارثيًا لغرفة مقاصة تحاول تغطية مراكز عضو متعثر.
يوركس، جي بي مورغان، وPGGM بالفعل في الغرفة
توقيت تحقيق ESMA ليس عشوائيًا. في يوليو 2025، أطلقت يوركس كليرينغ خدمة تستخدم تقنية دفتر الأستاذ الموزع لإدارة الضمانات. سهلت جي بي مورغان أول معاملة تحت هذا الإعداد لصندوق التقاعد الهولندي PGGM، حيث نقلت الأوراق المالية عبر مواقع الحراسة. لذا لم يعد هذا افتراضياً بعد الآن. المؤسسات الحقيقية تقوم بمعاملات حقيقية بالضمانات المرمزة في الأسواق الأوروبية.
هذا هو ما دفع ESMA للتحرك. بمجرد أن تبدأ غرفة مقاصة رئيسية وبنك رئيسي في تشغيل المعاملات الحية، لا يمكن للمنظم أن يجلس وينتظر ظهور مشكلة. من الأفضل جمع الأدلة الآن، بينما لا تزال الأحجام قابلة للإدارة، من أن يهرع لوضع القواعد بعد أن يحدث شيء ما.
ويمكن أن تنكسر الأمور. هذا هو نوعًا ما الهدف الكامل من المشاورة. غرف المقاصة مهمة نظاميًا – عندما تتزعزع واحدة، ليست مشكلة غرفة المقاصة فقط. إنها تتردد. ESMA تعرف ذلك أفضل من معظم.
Pontes والصورة الأوسع للتسوية
هناك تحول في البنية التحتية الأوسع يحدث في الخلفية. في سبتمبر، أطلق النظام الأوروبي Pontes – وهو نظام بُني لتمكين المؤسسات المالية من تسوية معاملات الأصول المرمزة باستخدام أموال البنك المركزي. الهدف هو ربط البنية التحتية القائمة على بلوكتشين بأنظمة التسوية التقليدية. إنه صفقة كبيرة، على الأقل على الورق، لأن التسوية بأموال البنك المركزي تزيل مخاطر الطرف المقابل بطريقة لا تفعلها التسوية بأموال البنوك التجارية.
قد يكون لـ Pontes تأثير كبير على كيفية هيكلة ترتيبات الضمانات المرمزة في النهاية. إذا كانت غرف المقاصة يمكنها تسوية معاملات الضمانات المرمزة عبر Pontes، باستخدام أموال البنك المركزي، فقد تبدو بعض مخاطر السيولة التي تقلق ESMA مختلفة. لكن هذا ربما يكون بعيدًا. حاليًا، تركز مشاورة ESMA على ما يحدث اليوم وما هي المخاطر الموجودة بالفعل.
تعتمد الخطوات التالية للهيئة بالكامل على ما ترسله الصناعة. لا توجد نتيجة محددة مسبقًا هنا، على الأقل ليس علنًا. قالت ESMA إن مسارها المستقبلي سيتبع نتائج المشاورة والأدلة التي يقدمها المشاركون في الصناعة. هذا كلام تنظيمي قياسي، لكنه أيضًا صحيح بشكل أساسي – ستشكل التعليقات ما إذا كانت ESMA ستدفع نحو قواعد جديدة للاتحاد الأوروبي أو تقرر أن الأطر الحالية يمكنها التعامل مع الضمانات المرمزة مع بعض التعديلات.
السياق الأوسع مهم هنا أيضًا. نمت أسواق الأصول المرمزة عبر أوروبا وعلى مستوى العالم، مع استكشاف المزيد من المؤسسات لتكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع كوسيلة لتقليل أوقات التسوية وتحرير الضمانات التي ستظل محبوسة في أنظمة بطيئة الحركة. المكاسب في الكفاءة حقيقية. لكن المكاسب في الكفاءة لا تحمي النظام من الضغوط. مهمة ESMA هي معرفة ما إذا كانت البنية التحتية تحت تلك المكاسب قوية بما يكفي لتحمل الضغط عندما يتراكم.
لم يتضح بعد ما إذا كانت المشاورة ستنتج مقترحات تنظيمية صارمة أو شيئًا أكثر ليونة – توجيه، ربما، أو توصية بالمراقبة. لم يتم إعطاء جدول زمني بخلاف العملية القياسية.
جي بي مورغان ويوركس بالفعل في الغرفة. السؤال هو ما الذي سيخبرون به – والجميع الآخر – ESMA حول ما يجري حقًا تحت السطح.
الأسئلة الشائعة
ما الذي تحقق فيه ESMA بشأن الضمانات المرمزة؟
تدرس ESMA ما إذا كانت غرف المقاصة يمكنها تحويل الضمانات المرمزة إلى نقد أثناء ضغوط السوق، وما إذا كانت المخاطر القانونية والتشغيلية والسيولة تتطلب لوائح جديدة للاتحاد الأوروبي.
ما هي المعاملة التي تمت بين يوركس كليرينغ وجي بي مورغان وPGGM؟
في يوليو 2025، أطلقت يوركس كليرينغ خدمة لإدارة الضمانات باستخدام تقنية دفتر الأستاذ الموزع، وسهلت جي بي مورغان أول معاملة تحتها لصندوق التقاعد الهولندي PGGM، حيث نقلت الأوراق المالية عبر مواقع الحراسة.
ما هو Pontes ولماذا هو مهم هنا؟
Pontes هو نظام أطلقه النظام الأوروبي في سبتمبر يتيح للمؤسسات المالية تسوية معاملات الأصول المرمزة باستخدام أموال البنك المركزي، بهدف ربط البنية التحتية القائمة على بلوكتشين بأنظمة التسوية التقليدية.
