درجة ثقة المجتمعموثّق
اتخذت هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) خطوة جديدة. في 18 أغسطس، طرحت الهيئة قاعدة مقترحة تسمى تنظيم الأصول الرقمية، وهي خطوة كبيرة لأي مشروع يحاول جمع الأموال دون انتهاك قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
يوجد في قلب الاقتراح مستويان جديدان من الإعفاءات. الأصغر يحدد سقف جمع الأموال عند 5 مليون دولار على مدى أربع سنوات — وهو مناسب للمشاريع الناشئة التي لا تحتاج إلى رأس مال كبير على الفور. أما الأكبر فهو العنوان الرئيسي: يصل إلى 75 مليون دولار في أي فترة 12 شهرًا. ومع ذلك، يأتي هذا السقف الأكبر مع شروط. يجب على المصدرين تقديم البيانات المالية والالتزام بمتطلبات التقرير بعد البيع. إنها ليست تصريحًا مجانيًا. ولكن بالنسبة للمشاريع التي يمكنها التعامل مع هذا العبء من الامتثال، فهو طريق مختلف حقًا عن تسجيل الأوراق المالية التقليدي الذي دفع العديد من الفرق للعمل خارج البلاد في السنوات الأخيرة.
ليس بالأمر الهين.
مسألة الملاذ الآمن
الجزء من هذا الاقتراح الذي ربما سيحظى بأكبر قدر من الاهتمام من الفرق القانونية هو بند الملاذ الآمن. إنه يحاول الإجابة على سؤال طرحته صناعة العملات الرقمية لسنوات: متى يتوقف الرمز عن كونه ورقة مالية؟
بموجب القانون الحالي — أساسًا اختبار Howey المطبق على العملات الرقمية — يمكن أن يتأهل بيع الرمز كعرض أوراق مالية لأن المشترين يعتمدون على فريق المشروع للقيام بالعمل الذي يدفع القيمة. هذه هي منطق عقد الاستثمار. يقترح الاقتراح الجديد لهيئة الأوراق المالية الأمريكية أن هذا الاعتماد له نقطة نهاية طبيعية. إذا كانت جهود إدارة المشروع — التي وُعد بها المستثمرون — قد اكتملت بالكامل أو تم التخلي عنها بشكل دائم، فقد لا يقع الرمز بعد الآن تحت تصنيف عقد الاستثمار. حتى لو تم بيعه في البداية كأوراق مالية.
هذا تغيير ذو مغزى. إنه يمنح المشاريع مخرجًا أنظف. من المحتمل أيضًا أن يثير الكثير من الجدل حول ما يعنيه “الاكتمال” فعليًا في الممارسة. لا توجد تفاصيل حتى الآن حول كيفية اتخاذ هذا القرار أو من يتخذه. من غير الواضح ما إذا كانت هيئة الأوراق المالية تخطط لإصدار توجيهات بشأن هذا السؤال المحدد خلال فترة التعليق.
خمس فئات ومصافحة مع CFTC
يبني الاقتراح مباشرة على تصنيف أصدرته هيئة الأوراق المالية في مارس 2026. هذا الإطار السابق صنف الأصول الرقمية إلى خمس فئات: سلع رقمية، مقتنيات، أدوات، عملات مستقرة للدفع، وأوراق مالية رقمية. يحافظ الاقتراح الجديد على هذا الهيكل ويضيف بعض الجوانب التنظيمية حوله.
وافقت لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) على تنظيم الأصول التي تقع خارج اختصاص هيئة الأوراق المالية بموجب قانون تبادل السلع. لذا نظريًا، إذا تم تصنيف الرمز كسلعة رقمية، فإنه يقع تحت إشراف CFTC بدلاً من هيئة الأوراق المالية. هذا تقسيم أنظف مما كان موجودًا من قبل، حيث خلق التداخل في الاختصاصات حالة من عدم اليقين الحقيقي للمصدرين الذين يحاولون معرفة أي وكالة يتعاملون معها.
هناك أيضًا زاوية على مستوى الولايات هنا تستحق الاهتمام أكثر مما تحصل عليه. يمكن أن يسبق الاقتراح متطلبات تسجيل الأوراق المالية على مستوى الولايات للعروض المؤهلة وبعض المعاملات الثانوية. بالنسبة لأي مشروع حاول التنقل في شبكة من 50 نظام تسجيل مختلف على مستوى الولايات، فإن ذلك يمثل تخفيضًا حقيقيًا في التكاليف. ليس مضمونًا — لا يزال يجب أن ينجو نص الإعفاء من التعليقات العامة والتحديات القانونية المحتملة — لكن النية تبدو واضحة.
وضع رئيس هيئة الأوراق المالية بول أتكينز الأمر بشكل مباشر: الولايات المتحدة، كقوة رائدة في عالم العملات الرقمية، يجب أن تقود الابتكار التنظيمي. إنه يصور الاقتراح كخطوة تاريخية. ما إذا كان هذا التصوير سيصمد يعتمد كثيرًا على ما سيفعله الكونغرس بعد ذلك.
وهنا يكمن التحدي. كانت هيئة الأوراق المالية واضحة أن هذا الاقتراح ليس بديلاً عن التشريع. إنه جسر. لا يزال إطار هيكل السوق طويل الأجل يتطلب إجراءً من الكونغرس، وهذا ليس شيئًا يمكن لهيئة الأوراق المالية تقديمه بمفردها. لذا حتى إذا تم اجتياز تنظيم الأصول الرقمية فترة التعليق وتم الانتهاء منه، فمن المحتمل ألا يكون الكلمة الأخيرة.
تفتح نافذة التعليقات العامة بعد 60 يومًا من النشر في السجل الفيدرالي. رقم الملف هو S7-2026-27، الإصدار رقم 33-11434. يوجد نموذج تعليق على موقع هيئة الأوراق المالية الآن.
ستون يومًا هي نافذة ضيقة لشيء بهذا القدر من الأهمية. سيكون للصناعة آراء. ستقوم الشركات القانونية بالفعل بصياغة خطابات التعليق. توقع أن تعريف الملاذ الآمن وشروط الإعفاء بقيمة 75 مليون دولار ستجذب أكبر قدر من التدقيق — هذان هما الجزءان اللذان يؤثران مباشرة على ما يمكن للمشاريع القيام به ومتى.
السياق الأوسع مهم أيضًا. كان جمع الأموال في مجال العملات الرقمية في حالة من الارتباك لسنوات. حاولت المشاريع إما التكيف مع إعفاءات Reg A أو Reg D الحالية — التي لم تُبنى من أجل الرموز — أو جمعت الأموال في الخارج وأملت ألا يطرق المنظمون الأمريكيون أبوابها. إطار إعفاء مخصص، حتى وإن كان غير مثالي، يغير المعادلة. إنه يمنح المستشارين القانونيين في الولايات المتحدة شيئًا ملموسًا للعمل معه.
ما إذا كان سقف 75 مليون دولار كافيًا لمشاريع البنية التحتية الجادة هو نقاش منفصل. بعض عمليات جمع الأموال الأكبر في L1 وL2 كانت مضاعفات لهذا المبلغ. لكن بالنسبة للمشاريع المتوسطة الحجم، من المحتمل أن يكون عمليًا.
تغلق فترة التعليق الساعة على المرحلة التالية. رقم الملف S7-2026-27.
الأسئلة الشائعة
ما هو الحد الأقصى للمبلغ الذي يمكن أن تجمعه مشاريع العملات الرقمية بموجب تنظيم الأصول الرقمية المقترح من هيئة الأوراق المالية؟
يسمح الإعفاء الأكبر لمصدري العملات الرقمية بجمع ما يصل إلى 75 مليون دولار في أي فترة 12 شهرًا، شريطة أن يقدموا البيانات المالية ويحافظوا على التقارير بعد البيع. يحدد الإعفاء الأصغر سقف جمع الأموال عند 5 مليون دولار على مدى أربع سنوات.
متى يتوقف الرمز الرقمي عن تصنيفه كأوراق مالية بموجب الملاذ الآمن المقترح؟
وفقًا لاقتراح هيئة الأوراق المالية، قد لا يُعتبر الرمز بعد الآن كأوراق مالية عندما تكتمل جهود إدارة المشروع الموعودة للمستثمرين بالكامل أو يتم التخلي عنها بشكل دائم، حتى لو تم بيع الرمز في البداية كأوراق مالية.
