درجة ثقة المجتمعموثّق
دفعت Circle مبلغ 1.4 مليار دولار في تكاليف التوزيع المرتبطة بـ Coinbase العام الماضي. هذا ليس خطأ في التقريب – إنه في الأساس نصف دخل الشركة يذهب قبل احتساب أي شيء آخر.
الرقم 1.4 مليار دولار، الذي ارتفع بشكل حاد من 924.5 مليون دولار في العام السابق، استهلك حوالي 51% من إجمالي إيرادات Circle ودخل الاحتياطي لعام 2025. ومع ذلك، كان لدى USDC عامًا قويًا حقًا. ارتفع التداول بنسبة 72% ليصل إلى 75.3 مليار دولار بحلول الربع الرابع. ارتفعت الإيرادات السنوية بنسبة 64% لتصل إلى 2.7 مليار دولار. احتفظت Circle بهامش 39% بعد تكاليف التوزيع والمعاملات – نفس النسبة في 2024، وهو إما انضباط مثير للإعجاب أو علامة مقلقة على أن النمو لا يحسن فعلاً النتيجة النهائية. ربما كلاهما، حسب من تسأل.
اتفاقية Coinbase تقترب من التجديد
الصفقة التي تدور حول كل هذا تعود إلى أغسطس 2023. وضعت Circle وCoinbase اتفاقية تعاون في ذلك الحين، وهي من المقرر أن تنتهي – أو يتم إعادة التفاوض عليها – قبل أغسطس 2026. إذا لم يغير أحد أي شيء، يتم تجديد العقد تلقائيًا لثلاث سنوات أخرى. هذا افتراض كبير للوقوع فيه، نظرًا لكم تغير المشهد التنافسي منذ 2023.
لا تزال Coinbase الموزع المركزي الرئيسي لـ USDC. هذا لن يتغير غدًا. لكن Coinbase تشارك أيضًا في Open USD، وهو اتحاد يضم Visa وMastercard، وتقوم تلك المجموعة بتقسيم أرباح الاحتياطيات بين أعضائها بدلاً من توجيهها عبر صفقة توزيع واحدة. إنه نموذج مختلف – ويعطي Coinbase نقطة مرجعية عندما تجلس للتفاوض مع Circle. إذا بدت شروط Open USD أكثر فائدة، فإن نفوذ Circle يتضاءل بسرعة.
المشكلة الأساسية بسيطة جدًا: تكسب Circle دخلًا من الاحتياطيات التي تدعم USDC، وعليها مشاركة الكثير من هذا الدخل مع المنصات التي توزع العملة المستقرة. كلما كبرت USDC، كلما زادت تلك المدفوعات. هذا جيد عندما تبقى الهوامش ثابتة، لكنه يخلق سقفًا على مدى ربحية Circle، بغض النظر عن مدى سرعة نمو التداول.
نموذج AQAv2 من Hyperliquid يجذب انتباه JPMorgan
ثم هناك Hyperliquid. منصة التداول اللامركزية لديها عملتها المستقرة الخاصة بها، USDH، التي لم تقترب من مطابقة سيولة USDC. لكن هذا ليس هو المهم. ما تفعله Hyperliquid فعلاً هو إعادة جزء كبير من عائدات الاحتياطيات المعدلة للتكلفة إلى نفسها من خلال شيء يسمى إطار AQAv2. يحتفظ بـ USDC متداولة على منصتها بينما يستحوذ على جزء كبير من القيمة الاقتصادية التي كانت ستتدفق إلى Circle أو Coinbase.
أشارت JPMorgan إلى نموذج Hyperliquid كقلق محتمل للأرباح لكل من Circle وCoinbase. من السهل أن نرى لماذا. إذا اعتمدت المزيد من البورصات ومنصات التمويل اللامركزي (DeFi) هياكل مماثلة – مع الاحتفاظ بفوائد سيولة USDC بينما تستعيد دخل الاحتياطيات – فإن حصة Circle من ذلك الدخل تتقلص دون أي انخفاض مماثل في تكاليف التوزيع. ستحصل على المزيد من USDC في التداول وأقل من المال يعود إلى Circle لكل دولار من الاحتياطيات. هذا مزيج سيء.
وليس هذا افتراضًا. إطار AQAv2 يعمل بالفعل. السؤال هو ما إذا كان سينتشر.
موافقة Circle على بنك الثقة تضيف بعض النفوذ
حصلت Circle على بعض الأخبار الجيدة على الصعيد التنظيمي. حصلت الشركة على موافقة لإنشاء بنك وطني للثقة، مما يمنحها اعتمادًا لا يمتلكه معظم المنافسين. هذا النوع من الدعم التنظيمي يمكن أن يكون مهمًا في المفاوضات – خاصة إذا كان الشركاء الذين لا يمتلكون موافقات مماثلة يحاولون الدفع للحصول على شروط اقتصادية أفضل. إنه ليس بطاقة رابحة، لكنه شيء.
ومع ذلك، فإن الضغط حقيقي. إذا بدأت البورصات الكبرى في المطالبة بتقاسم الإيرادات على غرار Open USD، أو إذا قامت المزيد من منصات التمويل اللامركزي ببناء هياكل على غرار Hyperliquid، فإن حصة Circle الحالية من دخل الاحتياطيات تتعرض للمنافسة من اتجاهات متعددة في وقت واحد. دفعة Coinbase البالغة 1.4 مليار دولار في 2025 هي بالفعل كبيرة. إعادة التفاوض التي تدفع ذلك الرقم أعلى – أو التي تقفل في شروط مماثلة لثلاث سنوات أخرى – يمكن أن تثقل كاهل الهوامش التي ظلت ثابتة على الرغم من النمو الكبير في الإيرادات.
المحادثات في أغسطس 2026 مع Coinbase هي في الأساس اللعبة كلها في الوقت الحالي. قدرة Circle على الحفاظ على موقعها الاقتصادي تعتمد على ما يتم الاتفاق عليه في تلك المحادثات، وعلى ما إذا كان نموذج AQAv2 سيظل شيئًا خاصًا بـ Hyperliquid أو يصبح التوقع الأساسي الجديد عبر نظام العملات المستقرة.
وصل تداول USDC إلى 75.3 مليار دولار في الربع الرابع من 2025.
المحور: سعر USDC، الأخبار والتحليل
الأسئلة الشائعة
كم دفعت Circle لـ Coinbase في تكاليف التوزيع في 2025؟
دفعت Circle مبلغ 1.4 مليار دولار في تكاليف التوزيع المرتبطة بـ Coinbase في 2025، بزيادة عن 924.5 مليون دولار في العام السابق، مما يمثل حوالي 51% من إجمالي إيرادات Circle ودخل الاحتياطي.
ما هو إطار Hyperliquid AQAv2 ولماذا يهم Circle؟
Hub: USDC : السعر والأخبار والتحليل
AQAv2 هو إطار Hyperliquid الذي يعيد جزءًا كبيرًا من عائدات الاحتياطيات المعدلة للتكلفة إلى المنصة نفسها. أشارت JPMorgan إليه كقلق محتمل للأرباح لكل من Circle وCoinbase لأنه يسمح للمنصات بالاستحواذ على القيمة الاقتصادية للعملات المستقرة التي كانت ستتدفق إلى Circle.
