هل تستطيع منصة تداول جديدة أن تجعل الأسهم المرمّزة مفيدة من دون تغيير معنى الملكية؟ هذا هو السؤال المحوري في إطار الإعفاء الجديد الذي أقرته هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) — وحتى الآن، لا أحد يملك إجابة عنه.
ما الذي حدث؟
أخطرت ثلاث منصات محتملة هيئة الأوراق المالية الأمريكية بأنها تعتزم تداول أسهم أمريكية مرمّزة بموجب الإعفاء الممنوح في 17 سبتمبر. ولم تبدأ أي منها التداول. يتيح الإطار للمنصات المستوفية للشروط العمل من دون بعض المتطلبات المفروضة على البورصات المسجلة، لكنه يضع حدودًا صارمة — سقفًا يبلغ 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي للسهم، وحدًا أقصى قدره 75 رمزًا للأسهم الأعلى سيولة. هذه ليست إرشادات مرنة، بل حدود مساحة الاختبار.
وتشير الإخطارات إلى نماذج تشغيل مختلفة إلى حد كبير. تخطط TSV LLC لاستخدام شبكة Canton Network. وتقترح OKXICE إنشاء مجمّعات على XLayer. أما Perpetuals.com فتعتزم إقران الأسهم بعملة USDC على Kronos X Public. كما أوضح موظفو الهيئة أن على المنصة نشر إخطارها عندما تكون مستعدة للتشغيل، وأنه لا يمكن تداول الأسهم المرمّزة الصادرة عن جهات خارجية إلى أن تنقضي مهلة الاعتراض البالغة 30 يومًا الممنوحة للشركة المُصدرة من دون اعتراض. وتجدر الإشارة إلى أن إجابات الموظفين إرشادات، وليست قواعد ملزمة صادرة عن الهيئة.
ثلاث منصات. ولا تداولات. والكثير من الأوراق.
السياق التاريخي
للفرق بين تقنية تداول جديدة وهيكل سوق جديد سوابق واضحة. فقد أتاحت لائحة أنظمة التداول البديلة (Regulation ATS)، التي اعتُمدت عام 1998، للأنظمة البديلة مسارًا للعمل من دون التسجيل كبورصات وطنية للأوراق المالية، مع بقائها ضمن إطار قوانين الأوراق المالية. والإعفاء الحالي ليس النظام نفسه، لكنه يعكس نزعة تنظيمية متكررة — السماح بالتجربة ضمن نطاق محدود بدلًا من إعادة تصميم نظام البورصات الرئيسي فورًا. سبق للجهات التنظيمية أن اتبعت هذا النهج، ومن المرجح أن تكرره.
وأظهرت الجهود السابقة في مجال الأوراق المالية الرقمية أيضًا أن تسجيل أصل على بلوكتشين لا يضمن وجود سوق سائلة. فقد بدأت منصة tZERO التابعة لشركة Overstock التداول الثانوي لورقتها المالية الرقمية في 2019، لكن هذه الخطوة لم تجعل الترميز بديلًا شائعًا لتداول الأسهم التقليدي. والدرس الذي ينبغي للمتقدمين اليوم استخلاصه لا يتعلق بإمكانية إصدار الرموز أو نقلها بقدر ما يتعلق بقدرة عدد كافٍ من المشترين والبائعين على الالتقاء في ظل قواعد واضحة للملكية والحفظ. وقد تحمي حدود حجم التداول الجديدة السوق القائمة، لكنها تقيد أيضًا الحجم اللازم لإثبات قدرة منصة مستقلة على اجتذاب سيولة مستدامة. إنها مفارقة أشبه بدائرة مفرغة.
لماذا يهم ذلك؟
يتيح الإعفاء اختبارًا محدودًا لمعرفة ما إذا كانت الأسهم المرمّزة قادرة على تحسين التداول من دون إضعاف الحقوق المرتبطة بالأسهم. وهذا يرجّح النماذج التي يصرّح فيها وكيل التحويل التابع للشركة المُصدرة بالرمز — وهو ما تقول TSV إنها تعتزم فعله. كما يمنح ذلك أهمية كبيرة لآلية اعتراض الشركة المُصدرة. إذ تستطيع شركة مدرجة فعليًا إبقاء أسهمها خارج منصة تستخدم رموزًا أنشأتها جهات خارجية، حتى لو رأت المنصة أن العملاء يطلبونها. وهذه سلطة حقيقية بيد الشركات المُصدرة، ويسهل التقليل من شأنها.
تتمتع البورصات القائمة بميزة لا تستطيع شركات العملات الرقمية الأصلية محاكاتها بالبرمجيات وحدها: علاقات راسخة مع الشركات المُصدرة، ومراقبة للسوق، وإمكانية الوصول إلى السيولة القائمة. وتُظهر التجربة التي وافقت عليها هيئة الأوراق المالية الأمريكية لصالح Nasdaq أن منصات التداول التقليدية تسعى أيضًا إلى الترميز ضمن هياكل أسواقها. أما الميزة المحتملة لشركات العملات الرقمية فتختلف — التشغيل على مدار الساعة، والتسوية القابلة للبرمجة، ومجمّعات التداول القابلة للتركيب. لكن هذه المزايا تظل ثانوية من الناحية التجارية إذا حصل العملاء على انكشاف من دون حقوق المساهمين، أو إذا أدت المجمّعات المجزأة إلى تنفيذ ضعيف التسعير وأسعار غير واضحة.
لذلك، ليس بالضرورة أن تكون المنصات الأوفر حظًا هي صاحبة التصاميم الأكثر طموحًا في مجال بلوكتشين. بل هي الجهات المشغّلة القادرة على تأمين أصول مصرح بها، وشرح الحقوق بوضوح، وتركيز السيولة ضمن حدود الإعفاء. وقد يحصل مستثمرو التجزئة على مسار إضافي للتعرض للأسهم، لكنهم قد يواجهون أيضًا التباسًا بين الملكية الفعلية للأسهم والمنتجات التي تتبع سعر سهم فحسب. ويبدو أن نهج هيئة الأوراق المالية الأمريكية يشير إلى قبول حذر، لا إلى إقرار شامل بكل رمز يوصف بأنه سهم.
ما الذي ينبغي متابعته؟
يتصدر حجم التداول مقارنة بسقف 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي ما ينبغي متابعته على المدى القريب. فاستمرار النشاط قرب هذا الحد سيشير إلى وجود طلب ملموس، بينما سيضعف الحجم الضئيل مبررات إنشاء منصة مستقلة من الأساس.
وتأتي اعتراضات الشركات المُصدرة خلال مهلة المراجعة البالغة 30 يومًا في المرتبة الثانية. فكل اعتراض يستبعد سهمًا محتملًا من عروض المنصة، ويختبر مدى سيطرة الشركات على التمثيلات غير المصرح بها لأسهمها.
ثم هناك أول إدراج حي لسهم وأول صفقة مكتملة على أي من المنصات الثلاث. فالإعلان عن أصل محدد، وإتاحة التداول فعليًا، وتنفيذ صفقة ستنقل الإعفاء من مرحلة الإخطارات إلى مرحلة الأدلة. لكن ذلك لم يحدث بعد.
وسلكت Coinbase وKraken مسارًا مختلفًا، إذ تسعيان إلى موافقة هيئة الأوراق المالية الأمريكية على خدمات الأسهم المرمّزة بدلًا من تقديم إخطارات بموجب هذا الإعفاء. ومن المقرر أن تعمل منصة Kraken المقترحة على مدار الساعة. ويبرز هذا التباين انقسامًا أوسع بين الشركات: فإما أن تسلك مسارًا مؤقتًا محدودًا، أو تطلب من الجهة التنظيمية الموافقة على خدمة عبر مسار آخر. ولا يبدو أي من الخيارين أكثر أمانًا بوضوح.
وحذرت ESMA من أن الأسهم المرمّزة قد تضلل المستثمرين عندما لا تمنحهم حقوق المساهمين — وهو مصدر قلق يرتبط مباشرة بسوق عقود الفروقات (CFD)، حيث يقدم الوسطاء بالفعل عقودًا مرتبطة بأسهم أمريكية تتيح التعرض لحركة الأسعار من دون ملكية فعلية. وتُعد الطبيعة القانونية لكل منتج أساسية في تحديد كيفية عرضه على العملاء الأفراد.
المركز: سعر USDC وأخباره وتحليلاته
Hub: USDC : السعر والأخبار والتحليل
يسري الإعفاء حتى 17 سبتمبر 2031، وتتلقى هيئة الأوراق المالية الأمريكية تعليقات الجمهور بموجب رقم الملف 4-927.
